融资环境偏紧导致公司突发债务危机
从2016年开始，随着内外部环境的转变，在金融去杠杆、严监管背景下，公司融资环境急剧恶化，再加上公司负债规模和整体负债率较高，公司流动性出现暂时性困难。2018年7月5日，永泰能源发行的2017年度第四期短期融资券构成实质性违约，也触发了公司其他债券交叉保护条款，导致公司直接融资渠道关闭，流动性危机出现，从而造成了公司层面的债务危机。
积极应对债务危机，债转股+债权延期+238亿元非核心资产处置
出现债务危机后，公司积极采取各种举措化解风险。债委会迅速成立并采取了一系列救助帮扶措施使得公司正常生产经营稳定，较好的保持了公司经营造血能力。目前债务重组初步方案为通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆。公司还迅速制定了238亿元的资产出售计划，目的是出售和盘活不能产生现金流的存量资产，降低负债率。
公司生产经营正常稳定，重大项目持续建设
近几年公司正常经营并没有停滞，生产经营正常有序，项目建设持续推进。公司经营活动现金净流量逐年上涨，2019年达到了51.69亿元。公司此前规划的重大项目仍然在持续建设，华瀛石化项目于2019年10月试运营；2020年1月南阳电厂1号机组正式投入商业运营，2号机组预计于2020年年底投运；华晨电力二期2×40万千瓦燃机热电联产机组预计2020年下半年投入商运；丹阳2台10万千瓦燃机热电联产机组预计将于2021年投产运营。
能源领域煤炭、电力和石化三大板块持续发力
公司优质煤炭资源丰富，电力向清洁能源、热电联供拓展，石化板块项目区域优势明显、项目资质稀缺。公司在产的主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为975万吨/年；正在运营的发电装机容量909万千瓦，规划及在建装机容量332万千瓦，总装机容量1,241万千瓦；华瀛石化项目于2019年10月试运营。
盈利预测、估值与评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.03、0.04和0.04元，当前股价对应PE分别为44.2、32.2、28.3倍。考虑债务重组尚未落地，首次覆盖给予“中性”评级。
风险提示：债务重组失败，煤价大幅下跌，项目建设不及预期，石化项目盈利不及预期，融资环境恶化。
盈利预测、估值与评级
（1）盈利预测：我们预计公司2020-2022年的收入分别为213.7、220.1、226.7亿元，对应的增速分别为0.9%、3.0%、3.0%;
（2）估值指标：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.03、0.04和0.04元，当前股价对应PE分别为44.2、32.2、28.3倍
（3）投资评级：首次覆盖给予“中性”评级。
关键假设
公司目前贡献利润的板块主要为煤炭和电力，债务重组最新进展显示2019年12月30日，债委会结合前期各方意见，对公司的债务重组方案进行了完善。综合方案为通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆，结合非核心资产处置变现，调整企业资产负债率至合理水平。未来一旦重组方案正式确定和实施，将逐步化解公司的债务问题，有效降低公司的负债规模和财务成本。我们假设公司2020年底之前成功完成债务重组。
公司2020年的经营目标为：在全力推进债务重组的同时，加大资产处置力度，进一步精干能源主业。公司全年计划发电量349亿千瓦时、煤炭产量900万吨、煤炭销售量900万吨，预计煤炭单位成本265元/吨；全年预计实现营业收入210亿元。
我们与市场的观点的差异
1、市场观点认为公司债务风险较大。我们认为公司目前经营正常，未出现停滞经营情况，2019年经营性现金净流量为51.69亿元，公司电力业务为居民相关业务，停滞可能性较小。
2、市场观点认为债务重组风险较大。我们认为公司债务重组正在持续推进，债委会已经达成初步方案，正在进一步协调。公司预计将在2020年内完成债务重组方案。
股价上涨的催化因素
公司优质煤炭资源丰富，电力向清洁能源、热电联供拓展，石化板块项目区域优势明显、项目资质稀缺，债务重组初步方案为通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆，结合非核心资产处置变现，调整企业资产负债率至合理水平。债务重组后有望实现估值修复。
投资风险
债务重组失败，煤价大幅下跌，项目建设不及预期，石化项目盈利不及预期，融资环境恶化。
一、永泰能源——民营能源上市公司
1.1、高速扩张的民营能源企业
2007年，永泰地产从中石化和泰安鲁浩收购鲁润股份共55.18%股份，同时进行了股权分置改革；2009年公司管理层制定了重点以煤炭业务为主的能源类公司转型的发展战略，同时公司进行资产优化，整合处置原有金矿开采和房地产业务；随后公司逐步获得山西煤炭整合主体企业华熙矿业控制权，加快兼并重组整合其他地方煤矿，使得公司煤炭资源储备和产能在随后几年获得快速扩张，初步实现战略转型目标。
2010年公司更名为永泰能源股份有限公司，公司战略向构建煤电一体化产业体系拓展，以煤炭产业为依托，大力推进煤电一体化，陆续筹划建设大型燃煤机组和热电机组。2015年公司通过定增收购华瀛石化进入能源物流仓储行业，再次战略转型，目标是实现能源领域多元化产业发展。目前公司是A股市场最大的民营能源上市公司。
随着公司在2009年到2017年的高速扩张，营业收入从2009年的21.88亿元增长到了2017年的223.88亿元；资产和债务规模不断扩大，总资产从2009年的19.49亿元扩张到了2017年的1071.73亿元（CAGR为65.02%），总负债从2009年的13.50亿元扩张到了2017年的783.84亿元（CAGR为66.14%），2017年资产负债率也达到了73.14%。
1.2、融资环境偏紧导致公司突发债务危机
从2016年开始，随着内外部环境的转变，政策由以往宽松的货币政策转向稳健中性，货币政策边际收紧，再加上去杠杆的持续影响，金融严监管的深入，信贷市场出现萎缩，融资环境发生了大的转变，企业融资难度和融资成本逐渐上升。
在进入去杠杆、严监管背景下，公司融资环境急剧恶化，再加上公司负债规模和整体负债率较高，公司流动性出现暂时性困难。2018年7月5日，永泰能源发行的2017年度第四期短期融资券（债券简称：17永泰能源CP004，债券代码：041773004）未能按期进行兑付，构成实质性违约。而17永泰能源CP004的违约客观触发了公司存续期内其他债券的交叉保护条款，导致公司直接融资渠道关闭，流动性危机出现，从而造成了公司层面的债务危机。
客观来看，目前公司负债规模较大，2019年公司总负债为778.10亿元，流动负债为460.25亿元，非流动性负债为317.85亿元；流动负债中主要的短期负债为63.28亿元，一年内到期的非流动性负债为233.53亿元，其他应付款为41.13亿元。相对应的，2019年公司总资产为1,064.85亿元，净资产规模为286.75亿元。
1.3、公司生产经营稳定，2019年经营活动现金净流量为51.69亿元
从2018年7月5日出现债务违约后，公司正面应对，积极采取各种举措化解风险。在2018年8月23日，债委会就正式成立并迅速开展工作，采取了一系列救助帮扶措施使得公司正常生产经营稳定，较好的保持了公司经营造血能力。
虽然公司遭遇了债务危机，但是公司正常经营并没有停滞，生产经营正常有序，项目建设持续推进。公司经营活动现金净流量逐年上涨，2019年达到了51.69亿元。公司此前规划的重大项目仍然在持续建设，华瀛石化项目于2019年10月17日开展试运营；2020年1月12日，南阳电厂2台100万千瓦燃煤发电机组1号机组正式投入商业运营，2号机组预计于2020年年底投运；张家港华晨电力二期2×40万千瓦燃机热电联产机组建设进度稳步推进，预计2020年下半年投入商运；公司丹阳市的2台10万千瓦燃机热电联产机组正在加速建设，预计将于2021年投产运营。
1.4、正面积极应对债务危机，债务重组初步方案为：债转股+债权延期+降财务成本+非核心资产处置
从2018年7月5日出现债务违约后，公司正面应对，积极采取各种举措化解风险。在2018年8月23日，债委会就正式成立并迅速开展工作，采取了一系列救助帮扶措施使得公司正常生产经营稳定，较好的保持了公司经营造血能力。2019年3月，债委会发出纪要明确：在债务重组过渡期内，在公司满足相应条件后，主席团建议各债委会成员按照基准利率水平降低企业财务风险，存量债券票息建议降至基准利率水平，在清偿原拖欠本息后建议免除相应罚息复利。
2019年7月19日，债委会主席团成员一致通过永泰能源债务重组初步方案：通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆，结合非核心资产处置变现，调整企业资产负债率至合理水平。2019年12月30日的最新消息为债务重组方案正进行完善。
此外，公司还实行了诸多资产出售项目，目的是出售不能产生现金流的资产用来盘活公司存量资产，降低负债率。目前公司首批238亿元资产处置项目正在与各意向购买方进行深入沟通。目前已经完成出售的有：珠海东方金桥一期与二期基金基金份额、华能延安电厂49%股权、张家港青草巷吉君能源有限公司65%股权、江苏永泰华兴新能源有限公司100%股权、江苏吉意新能源有限公司100%股权、江苏吉新电力有限公司60%股权、山东泰达能源有限公司100%股权、西藏凯迪新能源开发有限公司100%股权、西藏华铭实业有限公司100%股权、贵州新晋泰能源有限公司100%股权；回笼资金已全部偿还公司债务和补充经营所需资金。
二、能源领域煤炭、电力和石化三大板块持续发力
随着公司不断发展，目前已经基本形成了能源领域煤炭、电力和石化三大板块的覆盖。煤炭方面，目前公司在产的主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为975万吨/年；电力板块，公司正在运营的发电装机容量909万千瓦，规划及在建装机容量332万千瓦，总装机容量1,241万千瓦；石化板块，华瀛石油化工有限公司所属燃料油调和配送中心及配套码头项目于2019年10月17日开展试运营，将成为公司新的业务增长点。公司从战略布局向煤炭为核心转型出发，巩固实现目标的同时逐步实现由单一煤炭产业向电力、煤炭、石化综合能源企业的转型，目前正在不断加以巩固与发展。
2.1、煤炭：优质煤炭资源丰富
公司煤炭板块是最早开始发展的核心板块，2009年公司管理层制定了重点以煤炭业务为主的能源类公司转型的发展战略，随后公司逐步获得华熙矿业控制权，获得山西省煤矿企业兼并重组整合的主体资格，通过华熙矿业整合平台加快兼并重组整合其他地方煤矿，不断扩大公司的优质煤炭资源储备，最后使得公司煤炭资源储备和产能在几年内获得快速扩张，初步实现了战略转型目标。
经过多年的发展，到目前为止，公司的煤炭板块在山西省境内拥有华熙矿业有限公司、灵石银源煤焦开发有限公司、山西康伟集团有限公司三大煤炭主体企业，共计14座在产煤矿，且煤炭产品全是优质焦煤及配焦煤，属于稀缺煤种；在山西、陕西、新疆、内蒙古和澳洲境内拥有优质煤炭资源。公司在产能规模上面拥有一定优势，现有在产的主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为975万吨/年，拥有的煤炭资源保有储量总计38.43亿吨，其中：优质焦煤资源保有储量共计9.22亿吨，优质动力煤资源保有储量共计29.21亿吨。
作为公司的核心业务板块之一，煤炭板块给公司持续带来稳定收益，2019年公司原煤产量为911.26万吨，销售量为904.35万吨；其中洗精煤产量286.07万吨，洗精煤销售量为284.22万吨；公司煤炭采选销售收入为57.51亿元，毛利为33.68亿元。
焦煤主要是大量应用于高炉炼铁和有色金属的鼓风炉冶炼，此外还用于铸造、化工、电石和铁合金。焦煤是生产钢铁的一大质料，尤其是优质焦煤，在国内外都属于稀缺资源。从价格方面来看，与动力煤相比，焦煤价格优势明显，低灰、低硫焦煤品种的市场价格较高、销售情况良好，抵抗市场波动能力更强。
2.2、电力：向清洁能源、热电联供拓展
2010年公司更名为永泰能源股份有限公司，公司规划战略转型向构建煤电一体化产业体系拓展，以煤炭产业为依托，大力推进煤电一体化，陆续筹划建设大型燃煤机组和热电机组。为了加快电力产业布局，公司于2015年3月公司收购三吉利53.125%股权，后更名为华晨电力，并在2016年1月通过竞拍方式取得剩余股权，目前公司持有华晨电力100%股权。并在2016年完成定增募集资金建设张家港沙洲电力二期扩建项目（2×100万千瓦超超临界燃煤发电机组）和周口隆达电力（2×66万千瓦超超临界燃煤发电机组）项目。
到目前为止，公司电力业务主要分布在江苏省张家港市、徐州市与河南省新密市、周口市及南阳市，为人口密集、经济发达地区，电厂也为当地主力电厂，电力需求有一定保障。2020年1月14日，公司南阳电厂在河南省南阳市内乡县建设的2台100万千瓦超超临界燃煤发电机组项目1号机组顺利完成了168小时连续满负荷试运行，标志着1号机组正式投入商业运营。截至目前，公司总装机容量为1,241万千瓦，其中运营电力机组装机容量为909万千瓦，规划及在建装机容量332万千瓦。
2019年公司各大电厂合计发电量为318.64亿千瓦时，其中燃煤发电301.65亿千瓦时，燃气发电16.40亿千瓦时，太阳能发电0.59亿千瓦时。售电量302.78亿千瓦时，电力业务实现销售收入107.82亿元。2020年一季度受疫情影响，全国的用电需求有所下降，但自4月份以来，随着疫情逐渐得到控制，政策层面持续推动企业复工复产，用电需求逐渐恢复，目前多个省份的5月份用电量已经同比转正，中国经济的内在韧性强劲，新旧动能转换，用电需求在下半年有望恢复正常，2020年全年用电量同比正增长可期。而且中电联在《中国电力行业年度发展报告2020》中预计2020年全年全社会用电量为7.38-7.45万亿千瓦时，同比增长2%-3%。
公司电力板块重大项目还在持续推进，预计未来将向清洁能源、热电联供拓展，并逐步开展售电业务。新增装机方面，公司南阳电厂2台100万千瓦超超临界燃煤发电机组项目1号机组于2020年1月正式投入商运，2号机组预计于2020年年底投运：张家港华晨电力二期2×40万千瓦燃机热电联产机组建设进度稳步推进，预计于下半年投运：公司在丹阳市的2台10万千瓦燃机热电联产机组正在加速建设，预计将于2021年投产运营。
此外，在发电之余公司电厂还利用现有资产，积极开源拓展其他业务。公司在江苏张家港拥有1座5万吨级和1座10万吨级的长江煤运码头，拥有1,000万吨/年的煤炭货运吞吐能力。一方面充足的煤炭货运能力可以为公司的电力业务发展提供有力支撑，另一方面每年还有约400万吨的码头富余能力可充分利用，公司计划充分利用现有的码头，开展码头配煤、囤煤等相关对外业务，建设码头水水中转项目，达到资源综合利用最大化的目的。另外，公司积极开展发电副产品销售，电厂生产过程中产生的副产品粉煤灰等可以作为建材、水泥行业的原材料或添加剂，2019年沙洲公司2019年粉煤灰产量78万吨，炉渣16万吨、脱硫石膏28万吨，发电副产品收入1.1亿元（不含税）。
2.3、石化：项目区域优势明显、项目资质
2015年公司通过定增收购华瀛石化进入能源物流仓储行业，再次战略转型，目标是实现能源领域多元化产业发展。2019年10月17日，华瀛石化所属燃料油调和配送中心及配套码头项目开始试运行，首艘满载4.2万吨燃料油的5万吨级油轮，成功靠泊在华瀛石化燃料油调和中心30万吨级码头1号泊位。项目计划2020年下半年完成生产试运行和工程竣工验收，正式投入运营，未来将成为公司新的业务增长点。
华瀛石化项目拥有1座30万吨级和3座2万吨级油品码头，项目全部投产后将形成2,150万吨/年码头吞吐能力、1,000万吨/年油品动态仓储能力和1,000万吨/年燃料油调和加工能力；项目一期工程建有10万立方米油罐6座，5万立方米油罐8座，3万立方米油罐5座，总计拥有油品总仓储能力115万立方米，其中109万立方米为保税油库。项目全部投产后，项目将成为国内最大的船用燃料油调配中心和全国最大规模的民营油品仓储及保税油库之一，具有较强稀缺性和竞争优势。
燃料油调和配送中心库区及码头在大亚湾海域内的惠州港马鞭洲作业区芒洲岛上，占地面积为46.4公顷，位于粤港澳大湾区的核心区域（大亚湾石化区是国家重点建设的七大石化产业基地之一）。而且项目距离香港47海里、距深圳市中心约60公里，拥有珠三角地区唯一的20.8米深的深水港航道，可供超大型油轮使用，资源十分稀缺，也是目前广东地区唯一的一座30万吨级公用型油码头。区位优势上，一方面可以辐射广东、广西、福建及港澳台等周边地区，满足珠三角及华南地区的燃料油需求，另一方面还将与国际客户接触，能够向国际航行船舶提供保税油的业务，业务发展空间广阔。
三、积极解决债务问题，力争2020年完成债务重组
2018年7月5日，债务违约出现后，公司积极应对采取各种举措化解风险。2018年8月23日，债委会就正式成立并迅速开展工作，采取了一系列救助帮扶措施使得公司正常生产经营稳定，较好的保存了公司经营造血能力。2019年7月19日，债委会主席团成员一致通过公司债务重组初步方案：通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆，结合非核心资产处置变现，调整企业资产负债率至合理水平。
债务重组最新进展显示2019年12月30日，债委会结合前期各方意见，对公司的债务重组方案进行了完善。未来一旦重组方案正式确定和实施，将逐步化解公司的债务问题，有效降低公司的负债规模和财务成本。
3.1、债转股、债权延期、降低企业财务成本
公司债务重组的初步方案中提到：通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆，结合非核心资产处置变现，调整企业资产负债率至合理水平。其中：债务层面有望通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆。
此前在2019年3月22日，债委会发出纪要明确：在债务重组过渡期内，在公司满足相应条件后，主席团建议各债委会成员按照基准利率水平降低企业财务风险，存量债券票息建议降至基准利率水平，在清偿原拖欠本息后建议免除相应罚息复利。
目前2019年公司总负债为778.10亿元，流动负债为460.25亿元，非流动性负债为317.85亿元，2018年的财务费用为44.63亿元，2019年的财务费用为38.54亿元。如果以债转股和债权延期的方式减缓当期债务总额，再加上存量债券票息降至基准利率水平并免除相应罚息复利，公司的负债率有望降至较低水平，而且公司的财务费用有望大幅下降，从而形成良性循环。
3.2、238亿元资产出售计划持续推进
2018年7月出现债务危机后，公司为了显著降低资产负债率，于2018年7月中旬就制定了238亿元的资产出售计划，陆续对石化板块、股权投资、金融股权以及部分矿业资源进行处置，目的是出售不能产生现金流的资产用来盘活公司，降低负债率。
从债务危机直到2019年末，公司已经完成出售的资产有：珠海东方金桥一期股权投资合伙企业（有限合伙）基金份额3亿元、珠海东方金桥二期股权投资合伙企业（有限合伙）基金份额5,000万元、华能延安发电有限公司49%股权、三峡金石（武汉）股权投资基金合伙企业（有限合伙）基金份额8.6亿元（其中：实缴到位基金份额2.6亿元，未实缴基金份额6亿元）、山西菩提寺旅游有限公司100%股权、新投华瀛石油化工（深圳）股份有限公司3%股权、张家港青草巷吉君能源有限公司65%股权、江苏永泰华兴新能源有限公司100%股权、江苏吉意新能源有限公司100%股权、山东泰达能源有限公司100%股权、西藏凯迪新能源开发有限公司100%股权、江苏吉新电力有限公司60%股权、西藏华铭实业有限公司100%股权、贵州新晋泰能源有限公司100%股权，上述出售资产回笼资金已全部用于偿还公司债务和补充经营所需资金。
值得一提的是公司238亿的资产仅为项目初始出资额，实际项目价值有可能更高。2020年3月公司公开挂牌转让公司所属陕西亿华矿业开发有限公司70%股权，根据2019年底的资产评估报告：亿华矿业的净资产评估价值为107.75亿元，按照其70%股权对应的净资产评估价值应为75.43亿元。后续公司还将加大资产出售力度，如果公司顺利完成计划的资产出售，将回收大量资金用于偿还公司债务，最大限度化解公司债务问题。
四、关键假设和盈利预测：假设2020年底之前成功完成债务重组
公司目前贡献利润的板块主要为煤炭和电力，债务重组最新进展显示2019年12月30日，债委会结合前期各方意见，对公司的债务重组方案进行了完善。综合方案为通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆，结合非核心资产处置变现，调整企业资产负债率至合理水平。未来一旦重组方案正式确定和实施，将逐步化解公司的债务问题，有效降低公司的负债规模和财务成本。我们假设公司2020年底之前成功完成债务重组。
公司2020年的经营目标为：在全力推进债务重组的同时，加大资产处置力度，进一步精干能源主业。公司全年计划发电量349亿千瓦时、煤炭产量900万吨、煤炭销售量900万吨，预计煤炭单位成本265元/吨；全年预计实现营业收入210亿元。
所以，我们预计公司2020-2022年的收入分别为213.7、220.1、226.7亿元，对应的增速分别为0.9%、3.0%、3.0%。
五、估值分析
自从永泰能源债务危机以来，估值就不断下降，公司近10年的历史PB(MRQ)均值为2.4，而目前2020年6月24日PB(MRQ)仅为0.66，远低于历史估值中枢。随着公司债务重组方案的推进和非核心资产处置加速，如果能在2020年内完成债务重组彻底解决债务问题，我们预计公司有预期差，有望实现估值修复。
从可比公司的角度来看，公司当前2020年5月22日的PE（TTM）显著低于A股可比上市公司，公司盈利能力突出，毛利率和净利率排名行业第一，管理运营水平优质，费用率为行业最低。我们认为当前估值仍然后有所低估，公司未来有望获得估值修复，形成盈利和估值的戴维斯双击。
表：可比公司估值情况
从可比公司的角度来看，公司2020年6月24日的PB（MRQ）要低于大部分A股可比上市公司。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.03、0.04和0.04元，当前股价对应PE分别为44.2、32.2、28.3倍。公司优质煤炭资源丰富，电力向清洁能源、热电联供拓展，石化板块项目区域优势明显、项目资质稀缺，债务重组初步方案为通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆，结合非核心资产处置变现，调整企业资产负债率至合理水平。考虑债务重组尚未落地，首次覆盖给予“中性”评级。
六、风险提示
债务重组失败，煤价大幅下跌，项目建设不及预期，石化项目盈利不及预期，融资环境恶化。
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